主攻美国市场的子不语集团有限公司IPO：依赖亚马逊 存货周转率304天

近日，中国最大的跨境电商公司之一，主要依赖第三方电商平台进行服饰及鞋履销售的公司——子不语集团有限公司（下称子不语）正式向香港证券交易所递交招股说明书，申请在港股主板上市。

　　这并不是子不语第一次向港股递交申请，2021年6月，子不语已经向港交所提交过招股书，后来因为申请时间到期致失效。

　　本次IPO，子不语拟募集资金将用于提升公司销售及品牌推广能力；完善供应链管理系统；建立大型独立自营网站；沿产业链收购合适的目标品牌；提升公司的产品研发能力；升级公司的IT系统及用于营运资金及一般公司用途。

　　研究员查阅子不语招股书注意到，2019年至2021年（下称报告期），该公司业绩表现较好，但收入来源严重依赖第三方平台，且依赖单一市场，期内，公司毛利率水平较高，纯利率水平却偏低。此外，该公司存货规模较大，存货周转率高达304天，上游依赖OEM供货商。

　　收入依赖第三方平台

　　子不语的历史可追溯至2011年4月，创办人华丙如成立浙江子不语电子商务有限公司（下称浙江子不语）从事电商业务。公开资料显示，子不语最初是在淘宝上代销女装，逐渐转型做海外贸易。2014年该公司注册了第一家亚马逊网店，多年经营成为头部跨境电商。

　　报告期内，子不语各期营业收入分别为14.29亿元、18.98亿元、23.47亿元，复合年增长率为28.1%；各期净利润分别为8110万元、1.14亿元、2.01亿元。

　　招股书显示，子不语主要通过第三方电商平台及自营网站销售产品，第三方电商平台包括亚马逊、Wish（被称为“美版拼多多”）、eBay及全球速卖通。

　　其中，子不语通过第三方电商平台销售产生的收入分别为13.13亿元、15.06亿元、20.52亿元，分别约占同年总收入的91.9%、79.3%及87.5%。

　　从第三方电商平台的收入明细来看，子不语对亚马逊及Wish的依赖性较强。数据显示，子不语通过亚马逊及Wish产生的销售收入分别为12.29亿元、14.56亿元及19.77亿元，分别占当年总收入的86.0%、76.7%及84.2%；2021年末，来自亚马逊平台的收入占比达到71.3%。而eBay及全球速卖通等属于第三方电商平台中的其他，各期所占的收入比例仅为5.9%、2.6%、3.2%。

　　对第三方电商平台过度依赖，尤其依赖亚马逊平台，使得子不语的经营存在一定风险。如第三方平台终止合作协议、提高服务费标准、平台政策变动等都会对公司的盈利造成不利影响。

　　除此之外，美国是子不语最大的销售市场。报告期内，该公司向美国销售产生的收入分别约为8.40亿元、13.10亿元及20.07亿元，分别占同年总收入的58.8%、69.0%及85.5%。

　　虽然子不语在招股书中表示，公司向全球超过80%的国家及地区的终端客户销售各类服饰、鞋履及其他产品，但其也表示，短期内的地区销售贡献仍将集中于美国市场，该地区的经济形势等变动均会对公司经营业绩有重大影响。

高毛利率低纯利率

　　自2011年成立以来，子不语主要在全球范围内销售服饰、鞋履及其他产品。凭借在服装行业及多品牌发展方面的经验，截至2021年12月31日，该公司已设计销售逾5900款热销产品。

　　整体来看，子不语走的是“时尚快消”路线，营收主要集中于服饰、鞋履两方面。数据显示，该公司服饰产品销售收入分别为11.47亿元、13.38亿元、18.34亿元，鞋履产品销售收入分别为2.56亿元、4.01亿元、4.54亿元，各年度两者合计营收占比分别为98.2%、91.6%、97.5%。

　　据弗若斯特沙利文数据，按2020年销售的服饰及鞋履产品的GMV计，子不语在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，占据0.4%的市场份额。

　　报告期内，子不语销售服饰及鞋履产品的毛利率也逐年上升，各期销售服饰产品的毛利率分别为68.5%、70.6%、74.9%；销售鞋履产品的毛利率分别为75.9%、78.3%、79.9%。不过，该公司销售其他产品的毛利率从2020年的75.1%降至2021年的49.8%。

　　对于服饰及鞋履毛利率的增长，子不语解释称，主要是在亚马逊上销售产品的价格相对较高；对于2021年其他产品毛利率的下降，其表示，主要是为家具、装饰品及户外体育用品等滞销产品提供折扣所致。该公司称，拟专注销售服饰及鞋履产品，停止探索通过电商平台销售家具。

　　数据显示，子不语的各期综合毛利率分别为69.8%、72.6%及75.2%，处于较高水平。但该公司的纯利率水平却明显偏低，各年度分别为5.7%、6.0%、8.5%，与毛利率水平相差甚远。

　　研究员注意到，子不语逐年增加的销售费用或许是其纯利率较低的一大原因。数据显示，该公司各期销售及分销开支分别为8.34亿元、11.62亿元、14.14亿元，销售费用率分别为58.36%、61.22%、60.25%，六成营收用于销售费用。

　　值得注意的是，子不语营收依赖第三方平台，相应地，其向第三方平台支付的佣金及服务费也较多，2021年佣金费用高达3.50亿元。在销售费用中，该公司向第三方支付的佣金和服务费合计占比分别为30.9%、26.8%、31.7%。

依赖OEM供货商

　　子不语主要通过亚马逊渠道销售，产品的生命周期和发货期相对较长，所以该公司存货金额均较高。

　　数据显示，报告期内，子不语存货规模分别为1.78亿元、2.56亿元、6.64亿元，2020年及2021年分别同比增长43.82%、159.38%。2021年的高额存货采购也使得当期的经营活动现金净额由正转负，净流出2.07亿元。

　　同时，子不语各期的存货周转天数分别为175天、177天、304天，在2021年出现大幅增加，主要是因为该公司更专注于透过亚马逊销售及增加FBA模式下亚马逊海外仓库中制成品的库存。

　　FBA模式下，卖家需要先将货物提前发给亚马逊中转仓，买家付款下单后，从有货的中转仓将货物配送到买家手里。而子不语将存货运至亚马逊的仓库，通常需要40至60天。

　　库存积压可以说是服装行业的“天敌”，对于子不语这类快消时尚品牌来说更甚。如果未能准确预测时尚趋势及消费者需求，并及时对当时的季节性因素及意外的天气变化作出反应，公司存货中可能会出现过时产品，进而可能导致存货撇销。

　　同时，第三方平台回款较慢，且子不语的资产运营较重，使得该公司的资产负债率较高，各期分别为86.4%、73.2%、63.4%，而该公司各期的速动比率仅分别为0.6、0.7、0.5，存在较高的资金风险。

　　另外，子不语在上游市场上也严重依赖OEM供应商。目前，该公司主要向国内多家OEM供货商采购产品，报告期内，其已售存货成本（包括向OEM供应商采购产生的成本）分别占同年销售成本总额的比例约为88.5%、87.6%及80.8%。

　　如果OEM供货商在供货方面出现任何严重短缺或延迟，或其产品质量不稳定，或公司无法及时物色替代OEM供货商，均会对该公司的业务产生重大影响。